Gastkommentar: Dr. Michael Kirchler: Börsenprognosen leicht gemacht!?!

Der Wirtschaftswissenschaftler vom Institut für Banken und Finanzen, Michael Kirchler, über die Unmöglichkeit von Preis- und Crashprognosen auf internationalen Finanzmärkten.
Dr. Michael Kirchler
Bild: Dr. Michael Kirchler

Noch am 9.1. dieses Jahres prognostizierte Ian Scott, der Chef-Aktienstratege von Lehman Brothers, einer der weltweit größten Investmentbanken, ein sehr positives Börsenjahr 2008. So sollte beispielsweise der deutsche Leitindex DAX30 um rund 11% auf 8700 Punkte gegen Jahresende klettern. Die Prognose für den britischen Leitindex FTSE fiel mit 7300 Punkten und einer damit einhergehenden Wachstumsrate für 2008 von 13% sogar noch euphorischer aus. In der Börsenwelt 2008 schien also alles eitel Wonne.

 

Jedoch knapp zwei Wochen später sah die Börsenwelt ganz anders aus. Der DAX fiel seit Jahresanfang um 21% auf 6400 Punkte und der FTSE fand sich um 17% erleichtert auf 5300 Punkte wieder. Damit die oben zitierten Prognosen noch eintreffen können, müssten ab Ende Jänner die beiden Indizes bis Jahresende nun schon rund 35-40% zulegen.

 

Vor dem Hintergrund dieses Beispiels drängen sich für den Börsenlaien wohl die folgenden drei Fragen auf:

  1. „Wie steht es denn generell um die Prognosequalität von so genannten Aktienmarktprofis (Fondsmanagern, Analysten,...)?“
  2. „Wieso sind Kursrutsche, wie die der vergangenen zwei Wochen, nicht vorhersagbar?“
  3. V.a. diejenigen, die einen Teil ihres Geldes in Aktien halten, werden sich wohl fragen: „Wie werden sich die Märkte auf kurze und mittlere Sicht entwickeln?“

 

Nun, die Antwort auf Frage 1 mag überraschen: Selbst für Investmentbanker, Analysten, Fondsmanager, etc., ist es de facto unmöglich, die zukünftige Kursentwicklung einer Aktie oder eines Marktes vorherzusagen. So belegen viele empirische Studien zur Rendite von Fondsmanagern, dass diese nicht in der Lage sind, die durchschnittliche Marktrendite, abgebildet über einen Index, zu erreichen.

 

Noch bedenklicher: Durch Transaktionskosten und Spesenbelastung liegt die Rendite von rund 60-80% aller aktiv gemanagten Investmentfonds unter der jeweiligen durchschnittlichen Marktrendite. Der Grund dafür ist, dass die internationalen Märkte derart effizient sind, dass öffentliche und historische Informationen sofort in den Preisen enthalten sind und man somit auf Basis dieser Informationen keine überdurchschnittlichen Renditen erzielen kann. Lediglich Insider schaffen es systematisch überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Aber, zum einen ist Insiderhandel rechtlich untersagt und zum anderen ist die Wahrscheinlichkeit, dass man als Privatanleger irgendwann über eine Insiderinformation verfügt gleich null – das dafür mit Sicherheit!

 

Wenn man sich nun Frage 2 zuwendet und sich mit der Prognosefähigkeit von extremen Kursverlusten, -gewinnen auseinandersetzt, kommt man an einem Vergleich mit naturwissenschaftlichen Phänomenen nicht vorbei. Betrachtet man mehrtägige Wetterprognosen oder Prognosen über das Auftreten und die Intensität von Hurricanes, so kommt man zum Schluss, dass die Prognosequalität in den letzten Jahren/Jahrzehnten durch verbesserte Simulationsmethoden immer präziser geworden sind. Somit könnte man schließen, dass dies für Börsencrashes auch der Fall sein kann, denn schließlich profitiert die Finanzwirtschaft ja sehr stark von verbesserten EDV-Systemen und Simulationsmethoden.

 

Jedoch, die letztgeäußerte Vermutung ist falsch, denn wir vergleichen hier zwei komplett unterschiedliche Systeme. Bei ersterem handelt es sich um ein „Entscheidungsproblem gegen die Natur“. Auf Aktienmärkten hingegen haben wir es mit einem „Entscheidungsproblem gegen rationale Gegner“ zu tun. Der Unterschied ist der, dass im zweiten Fall die Akteure/Händler Prognosen über das Eintreten von bestimmten Ereignissen in ihr Handeln einfließen lassen, wohingegen es einem Hurricane absolut egal ist, ob man eine exakte Prognose über sein Auftreten und seine Intensität machen kann. Sein Auftreten und seine Intensität interagiert somit nicht mit der Prognose. Wenn es jedoch beispielsweise möglich wäre, einen Börsencrash für den 21.1.2008 mit hoher Wahrscheinlichkeit vorherzusagen, dann dürfte wohl folgendes passieren: Im Wissen dessen würden manche Händler bereits am 20.1. zu verkaufen beginnen, um noch relativ hohe Preise zu erzielen. Noch smartere Händler würden das bereits am 19.1. machen, da es vermutlich schon am 20.1. ein Überangebot an Aktien geben wird und die Preise bereits nach unten gehen werden. Am 18.1. werden noch schlauere Händler bereits versuchen, ihre Aktien loszuwerden, da sie bereits antizipieren, dass die smarteren Händler am 19.1.,... Dasselbe gilt dann für den 17.1., den 16.1. und allgemein für jeden Tag bis zum Tag der Prognose. Das Resultat wäre somit, dass am 21.1.2008 mit Sicherheit kein Börsencrash stattfinden wird, da diese Information bereits in den Tagen zuvor eingearbeitet wurde und somit die Preise bereits lange vorher gefallen sind. Folglich kann das Timing von Börsencrashes nicht vorausgesagt werden.

 

Mit der Beantwortung von Frage 3 sind wir wieder beim einleitenden Beispiel unseres Chefanalysten. „Wie werden sich die Märkte auf kurze und mittlere Sicht entwickeln?“ „Haben wir den Tiefpunkt der Krise bereits überwunden, zumal die Kurse ja schon sehr stark gefallen sind? Schließlich muss es ja wieder einmal nach oben gehen!“ Die akademische Antwort auf diese Fragen ist eindeutig: „Kursprognosen sind unmöglich, da Aktienkurse dem Gesetz des Zufalls unterworfen sind.“ Aus statistischer Sicht sind Preisänderungen auf Aktienmärkten mit einem Zufallsprozess, z.B. mit einem Münzwurf vergleichbar. Aus statistischer Sicht haben sowohl eine Münze als auch ein Aktienkurs kein Gedächtnis, da der heutige Münzwurf (die heutige Preisänderung) nichts mit den vergangenen Münzwürfen (Preisänderungen) zu tun hat. Ob die Kurse nun heute, in drei Wochen oder in einem halben Jahr wieder ansteigen werden, ist unmöglich vorherzusagen. Jeder, der das von sich behauptet, überschätzt seine eigenen Fähigkeiten massiv. Wenn man beispielsweise die täglichen Preisänderungen des Dow Jones Index seit 1928 betrachtet, so fällt trotz einer jährlichen Rendite von rund 5,5% auf, dass dieser Zufallsprozess nur in 52% der Fälle eine positive tägliche Preisänderung und in rund 48% eine negative tägliche Preisänderung hervorgebracht hat.

 

Was bleibt nun für den Privatanleger an Nützlichem übrig? Kann man mit dem Wissen, dass Aktienmarktprofis nicht einmal die durchschnittliche Rendite am Markt systematisch übertreffen können und im Wissen, dass die Aktienmarktzukunft im Allgemeinen und Crashes im speziellen nicht prognostizierbar sind, die eigene Rendite überhaupt verbessern? Ja, man kann! Nachdem man sich über die eigene Risikoeinstellung und über die eigenen zukünftigen Liquiditätserfordernisse im Klaren ist, sollte man sich entscheiden sein Vermögen entsprechend in relativ risikoarme Veranlagungen (Sparbuch, Anleihen,...) und/oder in riskantere Anlagen (Aktieninvestments verschiedener Art,...) zu investieren. Für den Teil, den man schließlich riskant am Markt anlegen will, bieten sich Indexzertifikate oder ETF’s (exchange traded funds) an. Mit diesen Produkten „kauft“ man sich die Entwicklung eines jeweiligen Index und man erzielt per definitionem die durchschnittliche Rendite in diesem Markt – ein Erfolg also, der, wie wir gesehen haben, einem Großteil der Profis verwehrt bleibt. Verzichtet man noch zusätzlich auf oftmalige Portfolioumschichtungen und hält man die Indexprodukte über einen langen Anlagehorizont von 10 bis 20 Jahren, so spielen die Kauf- und Verkaufsspesen nur eine marginale Rolle. Somit erzielt man die durchschnittliche Marktrendite vor Transaktionskosten und rutscht nach dem Abzug von Transaktionskosten über den Durchschnitt aller Händler. Man sieht also: Aktienmärkte sind hochkomplex und nicht prognostizierbar. Gewinnbringende Handelsstrategien können aber ganz einfach sein...